Un capítulo del Informe de Estabilidad Financiera Global del Fondo Monetario Internacional (FMI) preparado para la reunión semestral de esta semana en Washington ha identificado el origen de una posible crisis del sistema financiero mundial.

Se trata del funcionamiento de los fondos de inversión abiertos (open-ended investment funds, OEFs), que permiten a los inversores el reembolso diario de sus inversiones mientras los fondos invierten en activos ilíquidos a largo plazo que no pueden convertirse rápidamente en efectivo.

El desajuste entre la naturaleza conflictiva de las inversiones a corto y largo plazo es una característica permanente de los mercados financieros y siempre ha sido un factor importante en las turbulencias financieras.

Sin embargo, el crecimiento de los fondos OEF significa que se han vuelto mucho más importantes en la última década y media.

El informe resume su expansión: 'Desde la crisis financiera mundial, se ha producido un notable crecimiento de los fondos de inversión abiertos. El valor total de sus activos netos se ha cuadruplicado desde 2008, alcanzando los 41 billones de dólares en el primer trimestre de 2022 y representando aproximadamente una quinta parte de los activos del sector financiero no bancario'.

Si bien estos fondos desempeñan un papel importante en los mercados financieros, dijo, 'los que ofrecen reembolsos diarios mientras mantienen activos ilíquidos pueden amplificar los efectos de los choques adversos al aumentar la probabilidad de las corridas de los inversores y las ventas de activos. Esto contribuye a la volatilidad de los mercados de activos y amenaza potencialmente la estabilidad financiera'.

El auge de estos fondos ejemplifica un proceso ya bien establecido en el que los intentos de los gobiernos y las autoridades reguladoras por controlar un área de perturbación conducen a su resurgimiento en otra área, ya que el capital financiero, siempre implicado en la búsqueda de beneficios, busca nuevas vías de especulación.

Los grandes bancos estuvieron en el centro de la crisis financiera de 2008 y se establecieron medidas para frenar algunas de sus actividades especulativas más atroces. Pero como explica el informe del FMI, el crecimiento de los OEFs 'refleja el creciente desplazamiento de la intermediación financiera de los bancos a las instituciones financieras no bancarias, que puede atribuirse, al menos en parte, al endurecimiento de la normativa sobre los bancos, así como al desapalancamiento de los balances tras la crisis financiera mundial'.

Señaló que los OEFs invierten generalmente en acciones de las economías avanzadas, pero 'la proporción de fondos que invierten en activos relativamente menos líquidos, como bonos corporativos o bonos y acciones de mercados emergentes, ha aumentado rápidamente'.

La preocupación por la estabilidad financiera de los OEFs surgió durante las turbulencias del mercado financiero en marzo de 2020, al comienzo de la pandemia. La 'resistencia' del sector 'puede ponerse a prueba de nuevo si las condiciones financieras se endurecen bruscamente a medida que los bancos centrales normalizan la orientación de la política monetaria'.

Las subidas de los tipos de interés por parte de la Reserva Federal y de casi todos los demás bancos centrales, caracterizadas por el historiador económico Adam Tooze como 'el mayor endurecimiento de la política monetaria que se ha visto en el mundo', ya han provocado grandes salidas de los bonos corporativos de alto rendimiento y de los fondos de acciones y bonos de los mercados emergentes.

El análisis del FMI señaló que, a pesar de los riesgos para la estabilidad financiera, 'ha faltado la aplicación efectiva de medidas políticas o de las autoridades reguladoras para mitigar las vulnerabilidades asociadas a los OEFs que mantienen activos ilíquidos'.

Sin embargo, un problema existencial al que se enfrenta cualquier aspirante a reformista tiene su origen en la propia naturaleza de este sector de los mercados financieros.

Lo expuso el exgobernador del Banco de Inglaterra, Mark Carney, en una audiencia parlamentaria del Reino Unido en junio de 2019 —mucho antes de que apareciera la pandemia y las turbulencias financieras asociadas— con motivo del colapso de un fondo de renta variable británico.

La estructura de esos fondos era un 'gran problema' y 'se ve algo que es sistémico'.

'Estos fondos están construidos sobre una mentira, que es que se puede tener liquidez diaria, y eso para activos que fundamentalmente no son líquidos'.

La falta de una gestión adecuada de la liquidez por parte de los fondos, según el informe del FMI, ha hecho que 'los bancos centrales hayan intervenido durante episodios de graves tensiones en los mercados para proporcionar respaldo de liquidez a los sectores financieros, incluidos los OEFs'.

Este fenómeno se observó de nuevo en el programa de compra de bonos por valor de 65.000 millones de libras esterlinas iniciado por el Banco de Inglaterra cuando los fondos de pensiones del Reino Unido se vieron amenazados de insolvencia por el desplome de los precios de los bonos, que habían utilizado como garantía para obtener préstamos para financiar operaciones en los mercados de derivados.

Existía la posibilidad real de que se produjera un 'bucle catastrófico' en el que los fondos tuvieran que vender bonos del Estado a largo plazo, los gilts, para hacer frente a las peticiones de margen de sus prestamistas, lo que amenazaba con hacer caer aún más los precios de los bonos y agravar la crisis.

El informe del FMI señala que el mismo escenario podría darse en el sector de los OEFs. Aquellos que poseen activos ilíquidos pueden experimentar flujos de salida en momentos de tensión en el mercado, obligándoles a vender activos y presionando aún más a la baja los precios en medio del endurecimiento de las condiciones financieras.

'Además, en presencia de un rebaño de fondos, la actividad de negociación en la misma dirección podría exacerbar la presión de venta', lo que llevaría a una depresión de los valores de los activos, induciendo 'más reembolsos y ventas de activos, amplificando el impacto de los choques'.

La liquidez de las carteras de los OEFs se había 'deteriorado drásticamente durante las turbulencias del mercado de marzo de 2020 y ha ido empeorando en los últimos meses.'

'La liquidez de las carteras de los fondos volvió a empeorar en el primer semestre de 2022, especialmente para los fondos de bonos de alto rendimiento y de mercados emergentes. De hecho, para estos últimos, la liquidez alcanzó niveles similares a los observados en marzo de 2020'.

Los OEFs no son en absoluto la única fuente de la creciente crisis del sistema financiero mundial. Otra es la de los fondos de capital riesgo, que son grandes inversores en los llamados bonos basura, aquellos que tienen una calificación inferior a la de inversión pero que aportan una mayor tasa de rentabilidad.

Como ha comentado la columnista del Financial Times (FT), Gillian Tett, los precios de los bonos basura 'se han desplomado recientemente' y no ha sido posible rastrear el verdadero valor de los activos en manos de los fondos privados. 'Tal vez los estén valorando correctamente. Pero lo dudo, sobre todo teniendo en cuenta que cada vez se venden más activos entre sí. Esperen un ajuste de cuentas en el futuro'.

Este fenómeno se puso de manifiesto en un artículo publicado el mes pasado en el FT, en el que se citaban los comentarios de un alto directivo del mayor fondo de pensiones danés, en los que comparaba el mercado de capital riesgo con una estafa piramidal.

Según el informe 'Mikkel Svenstrup, director de inversiones de ATP, dijo que estaba preocupado porque el año pasado más del 80 por ciento de las ventas de empresas en cartera por parte de los fondos de capital privado en los que ATP ha invertido fueron a otro grupo de compra o fueron acuerdos de 'fondo de continuación', donde un grupo de capital privado lo pasa entre dos fondos diferentes que controla'.

Svenstrup utilizó un lenguaje comedido. Pero dijo que esto era 'potencialmente' el comienzo de un 'esquema piramidal' antes de pasar a describir lo que está ocurriendo. 'Todo el mundo se está vendiendo unos a otros... Los bancos están prestando en su contra. Estas son las preocupaciones que he compartido', dijo.

El informe del FT señala que el director de inversiones de Amundi Asset Management, Vincent Mortier, hizo comentarios similares en junio. Dijo en una conferencia sobre capital riesgo en Cannes que algunas partes del sector 'parecen un esquema piramidal en cierto modo'.

Esa descripción puede aplicarse cada vez más al sistema financiero en su conjunto.

(Publicado originalmente en inglés el 10 de octubre de 2022)