Der «klippedagen» gryr – «the cliff day» – er det britiske finanssystemet i sentrum for frykten i de globale finansmarkedene. Sentralbanken Bank of England (BoE) har sagt den i dag, fredag 14. oktober, vil avslutte sitt obligasjonsoppkjøpsprogram på £ 65 milliarder, som ble lansert for å motvirke markedsuroen som brøyt ut etter Truss-regjeringens minibudsjett presentert 23. september.

Obligasjonsmarkedets voldsomme respons var ikke resultatet av opposisjon mot at det skulle helles ytterligere penger inn i selskapenes og de superrikes kasser, via skattekutt på £ 45 milliarder. Snarere skyldtes det at de skulle finansieres av økt statsgjeld, der det ble forlangt av de måtte betales av voldsomme kutt i statens utlegg til sosiale tjenester.

Den første uka av intervensjonen gikk ganske greit, da nedsalget av langdaterte britiske statsobligasjoner, gilts, som hadde sendt avkastningsrentene, yields, til uante høyder, lettet trykket.

Men alt det endret seg denne uka, midt i det ytterligere kaoset da markedene konfronterte det faktum at ingen langsiktig løsning var på plass.

BoE måtte tidligere denne uka gripe inn to ganger i løpet av 24 timer, da yields igjen steg.

Da mønsret BoE såkalte repo-operasjoner [‘re-possesion’]. Pensjonsfond, som forsøkte å dekke margin calls [dvs. forlangender om tilgjengeliggjøring av ytterligere likvide sikkerheter], fra långivere og finansinstitusjoner som hadde finansiert deres derivathandler, inngått for å prøve å beskytte deres assets [dvs. finansielle besittelser] i såkalte liability-driven investments (LDI), var i stand til å plassere obligasjoner over natta, eller i et par dager, hos sentalbanken for å skaffe fram kontanter. Dette var en innretning for å forhindre ytterligere nedsalg.

Den første operasjonen mislyktes, og BoE måtte gripe inn igjen for å utvide assets som kunne deponeres hos sentralbanken.

En BoE-uttalelse sa formålet med operasjonene var å gjøre det mulig for LDI-fond å håndtere risikoen fra volatilitet i gilts-markedet, og at fondene hadde gjort «betydelig framgang forrige uke».

«Begynnelsen av denne uka har imidlertid sett en ytterligere betydelig omprising av den britiske statsgjelden, spesielt indeksregulerte gilts [de med en mekanisme innrettet for å beskytte eieren mot inflasjon]. Dysfunksjonalitet i dette markedet, og utsiktene til selvforsterkende ‘brannsalg’-dynamikk reiser en vesentlig risiko for Storbritannias finansielle stabilitet.»

Trusselen mot hele finanssystemets stabilitet understrekes av det faktum at LDI-investeringsfondene, ifølge Investment Association, forvalter assets i Storbritannia verdsatt til £ 1,5 billioner. Da krisa først brøt ut var det estimater for at opptil 90 prosent av disse fondene kunne ha blitt insolvente hadde fallet i obligasjonskursene fortsatt.

Men BoEs intervensjoner har så langt hatt liten effekt. Tidligere denne uka sa Daniella Russell, sjef for UK rate-strategi hos HSBC, til Financial Times at tiltakene var «plasterlapper» og utilstrekkelige, fordi de ikke «helt erkjente utfordringenes langsiktige karakter».

Sammenhengen mellom pensjonsfondkrisa og det bredere finanssystemet ble presisert i en uttalelse fra Bank of England’s styringsorgan, Financial Policy Committee (FPC), utstedt den 30. september, men først publisert denne uka. Uttalelsen har vært lite rapportert, men er høyst signifikant.

«FPC diskuterte om ytterligere korreksjoner i globale asset-priser, spesielt om de er skarpe og ledsaget av tiltakende bekymringer for kredittrisiko, kunne utløse ytterligere og raskere innløsing fra pengemarkedsfond og åpen-ende fond som investerer i mindre likvide og mer risikofylte assets,» står det i FPC-uttalelsen.

Potensialet for at åpen-ende fond, som tillater investorers daglige uttak, men som anvender disse midlene til å investere i langsiktige assets som ikke raskt kan gjøres om til cash, kunne forårsake ei stor krise, var tema for et kapittel i Det internasjonale pengefondets rapport, Global Financial Stability Report, utgitt tidligere denne uka.

FPC sa at, som med LDI-ene, kunne disse fondene bli tvunget til å selge assets finansiert med gjeld på grunn av margin calls – forlangender om mer sikkerhet for å sikre lånene de hadde tatt opp.

Dette kan «samhandle med lavere markedslikviditetsbetingelser og reise risikoen for dysfunksjon i andre finansieringsmarkeder, eksempelvis selskapsobligasjoner med høy yield [såkalte junk bonds, ‘søppelobligasjoner’, med ratinger under investeringsgrad] og leveraged [dvs. forgjeldede] lån».

Det som begynte som ei krise for pensjonsfondene, kan med andre ord ende opp med hele finanssystemets sammenbrudd.

Der BoEs intervensjoner mislyktes denne uka begynte guvernøren Andrew Baily å flakse rundt som en finansens kong Knud, der han konfronterte markedets bølger og svingninger.

Han talte på et event organisert tirsdag av Institute of International Finance, på sidelinja av IMF-møtet i Washington, og sa BoEs intervensjon for obligasjonsoppkjøp ikke ville bli forlenget utover fristen i dag, 14. oktober.

«Vi har annonsert at vi ville være ute innen slutten av denne uka. Min melding til [pensjons-] fondene er at dere har tre dager igjen. Dette må deres se å få gjort,» sa han.

Om de har det vil snart nok stå til prøve. Men uansett utfallet, krisa i Storbritannia markerer en avgjørende vending i den pågående krisa i det internasjonale finanssystemet, som har blitt bemerket av et økende antall finanskommentatorer.

Megan Green, global sjeføkonom for Kroll, et finansrådgivingsforetak, og bidragsytende redaktør i Financial Times, skrev i en kronikk denne uka at krisa i Storbritannia ikke ville være den siste.

«Der æraen med billige penger nå går mot slutten, midt i en global syklus av sentralbankers innstramming, har britiske pensjonsfond vært blant de første entitetene som har flytt opp til overflata. Jeg er sikker på at de ikke vil bli de siste.»

Hun bemerket at «et enda større triggerpunkt er Italia, som er spesielt eksponert for russiske gassleveranser, har lite finanspolitisk spillerom og allerede er under press i obligasjonsmarkedene, til tross for støtte fra ECBs [European Central Bank] reinvesteringer i obligasjonsmarkedene.»

Hun reiste spørsmålet om hva som sannsynligvis vil bryte, og skrev at store amerikanske banker var bedre kapitaliserte, men det var ikke alltid tilfelle for Europa, og «på ingen av kontinentene kan regulerende myndigheter være sikre på hva som lurer i skyggebanksektoren.»

Selskapsgjeld er også et problem for USA, fordi den i den ikke-finansielle sektoren har nådd nesten 80 prosent av BNP, med en tredjedel av dette vurdert til BBB, det nederste trinnet av investeringsgradering.

Stephen Bartholomeusz, næringslivskommentator for Sydney Morning Herald, skrev at krisa da den begynte, i Storbritannia kunne ha blitt betraktet som en unik hendelse, og han reiste spørsmålet: «Kan den imidlertid ha vært symptom på et større problem, og en forsmak på framtidige kriser?»

Resten av artikkelen indikerte et bekreftende svar, der han rettet oppmerksomhet på innstrammingen i det amerikanske US Treasury-markedet, selve grunnlaget for det globale finanssystemet, og bemerket at «likviditetsutstedelsene i obligasjonsmarkedene som traders klager over ... peker på markeder og finanssystemer som er skjøre og sårbare.»

Bloomberg-spaltisten Allison Schrager skrev at de britiske pensjonsfondenes dustup [‘bruduljer’] bare er «den første begravde kroppen høyere rentenivåer har avdekket». Amerikanske pensjonsfond er mindre utsatte, men har over tid fått en like urovekkende sårbarhet, fordi «de er underfinansierte og avhengige av at risikofylte assets betaler seg» og vil kunne oppdage at de har mindre penger enn de trodde.

«Pensjoner kan være bare begynnelsen,» konkluderte hun, «ettersom den amerikanske økonomien har blitt avhengig av lave rentenivåer. Og det betyr at den nye kilden til sårbarhet kan komme fra deler av økonomien som en gang ble ansett som kjedelige og trygge, som boliglån og nå pensjoner.»